这轮AI行情是泡沫还是新起点？多家卖方最新研判

2024年的资本市场，没有比人工智能更烫手的话题，股价翻倍、千亿市值、融资狂欢，一切都在加速，有人攥着筹码夜不能寐，担心踩中世纪泡沫，有人坚定加仓,视之为工业革命级别的拐点。

分歧从未如此尖锐。

我问了十几家券商的策略分析师，翻了几十份研报，他们的观点很有意思——没有一边倒的乐观，也没有全盘否定的悲观，但所有人都承认一个事实：这轮AI行情,和过去任何一次科技浪潮都不一样。

泡沫派的声音：历史不会简单重复，但押韵

“你看看估值。”

中金公司的某位策略首席在闭门会上直言：当前A股AI板块的市盈率中位数已超过80倍，头部公司的市销率更是夸张，他翻出2015年互联网泡沫时期的图表,两条曲线几乎重叠。

历史不是简单的重复，但会押韵。 这句话被他反复提及。

支撑泡沫论的论据很扎实，首先是商业化落地的问题，OpenAI去年亏损超过50亿美元，国内大模型公司几乎都在烧钱，百度文心一言、阿里通义千问、科大讯飞星火……月活确实在涨,但广告主和企业的付费意愿远没跟上。

“现在大家还在为‘买单，但一季度财报季，会撕开很多面具。”中信建投的TMT分析师更直接：剔除算力硬件公司，AI应用层的收入增长不过20%，这个数字如果放在消费电子或医药行业,大概不会有人激动。

泡沫论最重要的一条逻辑是筹码结构，公募基金重仓AI的比例已经接近历史极值，历史经验告诉你：当所有人都在一个篮子里挤，踩踏只是时间问题，2022年的新能源、2021年的白酒、2020年的半导体,故事的开头都充满希望。

但泡沫论者忽略了一个变量——技术本身的非线性演进。

新起点派的逻辑：这次真的不一样

“你把AI和当年的互联网泡沫做类比，本质上犯了经验主义的错误。”

华泰证券的科技行业首席语气笃定，他认为这种比较的底层前提就不成立，2000年的互联网，全球网民不到4亿，带宽只能跑最简陋的文本和图片，今天的AI，全球几十亿人可以通过手机直接调用大模型、生成视频、编写代码。

触达率完全不在一个量级。

新起点派的核心逻辑是生产力层面的根本变革，他们用数据说话：全球最大咨询公司麦肯锡发布的研究报告显示，到2030年，AI将为全球经济贡献约13万亿美元的增量,这个数字超过中国一年的GDP。

更具体地看，海通证券从产业周期角度给出了判断：AI正处在“导入期”向“成长期”跨越的关键节点，这个阶段的特征是技术快速迭代、应用场景爆发、资本大量涌入，任何一次产业革命，从蒸汽机到电力，从计算机到移动互联网,都经历过这个阶段。

“你现在觉得估值贵？五年后回头看，可能是一堆便宜货。”国泰君安的宏观首席在研报里写了一句话,被很多基金经理截图转发。

他举了个例子：2020年特斯拉股价暴涨700%，满屏都在喊泡沫，结果呢？之后两年又涨了一倍。真正的前沿技术，在早期阶段永远是“看上去贵”的。

新起点派还有一个硬核支撑——算力需求的指数级增长，英伟达的H100芯片供不应求，交期排到明年，国内昇腾、寒武纪的订单同样爆满，高盛估算，全球AI算力投资在未来三年将保持每年70%以上的增速。

这么多的资本开支，不可能全是泡沫,总有聪明的钱在做正确的事。

真正的分歧在哪？

把两边观点掰开揉碎，你会发现真正的分歧不是看多还是看空，而是对“估值锚点”的认知差异。

泡沫派习惯用传统PE、PB、PS作为判断标准，用今天的利润，去估明天的市值，这种思维在制造业、消费行业很有效，因为那些行业的现金流可预测性强,技术迭代平稳。

但AI行业的现金流高度不确定，研发投入巨大，盈利周期很长，如果你用传统估值框架去看亚马逊的前十年，永远找不到买入理由，贝佐斯每年都在说“我们要亏更多的钱”,股价反而涨了几十倍。

国信证券提出一个更务实的框架：分阶段看。

第一阶段是算力基础设施，这个环节的确定性最高，不管应用层谁赢，卖铲子的人总是赚钱的，英伟达、AMD、博通，以及国内的光模块、服务器、PCB厂商，订单和利润都在兑现，这部分公司的估值虽然不算便宜，但有业绩支撑,风险相对可控。

第二阶段是模型平台，这个环节竞争激烈，格局未定，OpenAI、谷歌、Meta、阿里、字节都在血拼，谁能最终胜出，现在还看不清楚，这个阶段的投资更像风险投资，需要胆量,也需要对技术路线的判断。

第三阶段是应用层，这是最大最不确定的市场，谁能做出杀手级应用，谁就能获得百倍回报，但这也是死伤最惨烈的区域，当年移动互联网时代，最终活下来并长成巨头的应用,不足千分之一。

银河证券的策略团队做了一个有意思的测算：假设AI的渗透率在未来十年达到50%，那么到2034年，全球AI相关企业的总市值将增长5到8倍，按照这个远期目标，现在的估值水平，对应的是年均15%到20%的回报。

这个数字在牛市中可能不吸引人，但在长期视角下,绝对不差。

绕不开的宏观环境

不管技术多好,股市终究是宏观的映射。

申万宏源的宏观首席提醒了一个容易被忽视的问题：全球流动性正在收紧，美联储虽然暂停加息，但缩表节奏没变，日本的货币政策也在悄然转向，当全球无风险利率维持在高位,科技股的高估值就会受到挤压。

这个逻辑在2022年已经被验证过一次，当时纳斯达克下跌了33%,AI龙头股的跌幅不比别的股票少。

但反过来看，利率环境也有积极信号。平安证券指出，中国正处于流动性宽松周期，十年期国债收益率在历史低位，国内的充裕资金需要寻找配置方向，当房地产、传统制造业都难以承载大量资金时,AI几乎是唯一能够讲出大故事的赛道。

“结构性的流动性，会持续支撑AI板块的活跃度。”这句话翻译成人话就是：哪怕大势不好,AI也会是资金抱团的主战场。

真正的投资者应该怎么做？

看了这么多观点，你可能会更加困惑，泡沫论有道理，新起点论也有依据，两边都振振有词,数据图表一应俱全。

真正的问题来了：作为一个投资者，你该怎么办？

兴证全球在最新策略报告里给出的框架值得参考，他们把AI标的分为三类：核心确定性资产、成长性资产、概念性资产,对应的操作策略完全不同。

核心确定性资产，就是算力基础设施和平台型公司，这部分标的业绩可跟踪，估值相对合理，策略是持有并适当高抛低吸，波动大了就减一点，跌多了就加一点，这是AI板块的“压舱石”。

成长性资产，是那些在应用层做出突破、商业模式初步验证的公司，比如办公软件、研发工具、设计平台类的企业，这类公司的高增长已经开始在报表上体现，但还谈不上确定性，策略是逢低买入并长期持有,要忍受过程中的剧烈波动。

概念性资产，就是那些蹭上AI概念但基本面空白的公司，A股从来不缺这样的标的，拉个名单，你甚至会觉得A股的AI生态比硅谷还繁荣，策略很简单——不碰或者快进快出，如果你非要博弈,也别在里面待太久。

招商证券的量化团队提供了一个更直接的思路：用期权和期货来对冲风险，AI板块的高波动意味着，单纯买入持有可能不是最优解，在预期乐观时配置一些看跌期权，或者在期货上做对冲,可以平滑组合的净值曲线。

这种做法对专业度要求很高，散户投资者最稳妥的方式是，控制仓位，分散配置，不要押注一家公司，更不要上杠杆。

尾声：站在历史的分岔路口

这轮AI行情，如果只是用泡沫还是新起点来定义,未免太过粗暴。

每一个大行情，都同时掺杂着泡沫和基本面；每一次技术变革，都同时蕴含着机遇和陷阱，2013年到2015年的移动互联网行情，最后崩盘了，但跑出了腾讯、阿里、字节跳动这些万亿市值的公司，2000年的互联网泡沫，虽然惨烈，但亚马逊、谷歌、苹果正是在那之后开启了真正的主升浪。

泡沫和起点之间，并不矛盾。

当下的AI，像极了2010年前后的移动互联网，有人看到了泡沫，有人看到了拐点，乐观者赚到了钱，悲观者保持了清醒，真正难的是——如何带着清醒的头脑,去参与一场注定疯狂的旅程。

多家卖方的研判，没有给出标准答案，但他们都指向同一个共识：不管你信不信AI革命，这轮行情都足以改变很多投资者的命运。

区别只在于，你会在哪个节点下车,或者选择在颠簸中一直坐到终点。